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seeing’s diary

転載は自由にどうぞ

日本国債の暴落を防ぐ安全弁が無くなった

(ブログ目次はここをクリック)

 

(当ブログのコメント)

 安倍政権は、国債金融市場に戦争を開始しているようです。この戦争に日本は負けそうになっている様に思います。

 

2013年(平成25年)4月5日:
 東京証券取引所は国債先物相場が急落したことを受けて取引を一時的に停止する「サーキットブレーカー制度」を発動、サーキットブレーカーの発動は2008年(平成20年)10月14日以来約5年ぶりとなった。

 

2014年(平成26年)4月14日:
 債券市場で、長期金利の指標となる新発10年物国債の取引が成立しなかった。1日を通して取引が成立しなかったのは、2000年(平成12年)12月26日以来約13年ぶりとなった。

来年度予算案 国債依存35%台に低下 リーマン・ショック前の水準に
2015年12月21日 東京新聞朝刊
 政府が編成中の2016年度予算案で、一般会計の総額に対する借金の割合を示す国債依存度」が35%台へ下がる見通しになった。
・・・
海外主要国の2015年度の国債依存度は

米国が15・5%、

フランス25・4%、

ドイツ0・1%

にとどまっており、日本の財政状況の厳しさが際立っている

日銀の出口戦略はどうなるのか

黒田総裁が考えている、「本当の戦略」とは?

2014年08月01日 

小幡 績(おばた せき)慶應義塾大学准教授

 

 7月23日、日本銀行の中曽副総裁が講演後の記者会見で出口戦略について述べたことが話題になっている。

いつもどおり、一部のメディアは、

日銀だけが過去において量的緩和からの出口を経験している、と述べたことの揚げ足を取り、徹底的に非難しているが、

もちろん、記者会見全文を読めば、中曽氏は、

「過去の経験があるから大丈夫」とか、

「自信がある」と言ったわけではないし、

そういう意図もない。

メディアの記事は、意図的なミスリードがこのように多くあるので、常に、記者会見は全文かやり取りの映像をすべて通して見るようにしないといけない。

 

出口戦略は、戦略ではない

 

 しかし、もしかしたら、ミスリードする気のない善良なメディアも、また見識のあるエコノミストも誤解していることが多いかもしれない。

とりわけ、日銀の出口戦略については、それが当てはまる可能性がある。

 

 人々の誤解を生み出しているのは、出口戦略という言葉にある。出口戦略は戦略ではないのだ。

 

 もちろん、広報という意味では戦略が必要であるし、

金融市場、投資家の受け止め方がすべてであるから、

投資家との対話は、戦略的に行なうべきであり、

それは極めて重要だ。

 

 ちなみに、市場との対話というが、金融市場には市場の声、というものはない。

市場がこう言っている、という表現、とりわけ、メディアの記事は、一般の人々に誤解をもたらす。


日銀にとっての「市場との対話」とは?

 

 市場がこう言っている、というのは、市場の動きをこう解釈したい人の言い分はこうです、ということだ。

同時に、市場を動かしているのは、投資家の投資行動、つまり売買であるから、

市場の動きとは、投資家の動きにほかならず、

自己のトレーディング収益だけを考えている投資家の動きをわれわれは見ている、

あるいはメディアにより聞かされているだけであり、

市場の神がいて、市場の神のお告げが、市場価格に現れているわけではないのだ。

 誰かが売ったから、株価は下がったのであり、市場の神が、今の株価は高すぎる、あるいは日銀の政策は市場にとって望ましくないと神が判断したわけではないのだ。

 

 したがって、市場はこういっている、市場の声はこうだ、市場の声を聞け、という言葉遣いをする人々は、すべて自己利害のある投資家か、彼らの回し者だと考えた方がいい。

ちなみに、行動ファイナンスにおける、英語の学術用語は、investor sentimentであり、

market sentimentとは決して言わない。

 

 さて、しかし、中央銀行が市場との対話、と言ったときには、少し意味が違う。

私の個人的好みとしては、前述のことがあり、それを連想させる

(市場の動きはあたかも神であり、市場価格が答え、あるいはそれを神格化することにつながる)

ので、この表現は好きではないが、

好き嫌いを離れて、この言葉には若干の正当性がある。

 

 中央銀行自身は、確かに、市場と対話しているからだ。

マーケットに現れてくる金利や証券価格を見て、金融政策、とりわけ金融調節をするのであり、

それはかつての窓口指導と呼ばれた、貸し出し金融機関との直接のやり取りがないことも意味しており、

あくまで、すべての中央銀行のアクションは市場を通じてなされる、市場オペレーション、いわゆるオペを通じてなされるからだ。

 

 一方、中央銀行は、直接投資家の声を聴くことにも最近は注力しており、

機関投資家などを集めたミーティングも以前よりも増えているように見受けられる。

 

 さて、Public relationship,つまりPRと同様に、Investor relationship, IRは中央銀行、日銀にとっても重要なわけで、

市場を通じて行動をするわけだが、

投資家達がどのような受け止め方をするかには細心の注意を払うことが必要で、

それと同時に、大きな枠組みでの大局的な戦略も必要である。

広報戦略と本質的には同じであって、IR戦略が日銀にとっても市場資金調達をしたい企業と同じように重要なのだ。

 

 しかし、である。

このような意味での戦略は重要であるが、

実際に、日銀が行なう出口戦略・広報戦略以外の出口における行動というのは、全く異なっているのだ。

 どういう意味かというと、それは戦略的にはなり得ないのであり、戦略ではないのである。

 それは、上に触れたようにオペレーションに過ぎない。そして、オペレーションを通じて行なう以外、出口戦略というのはあり得ないのだ。

 

国債などの買い入れをやめるしかない

 

 どういうことか。出口戦略とは、現在行なっている、量的・質的金融緩和の効果がありすぎて、景気が過熱してきたために、方向転換をして、緩和から引き締めへ向かうのであるが、

量的・質的金融緩和の終了という出口へ向けてどのように進むか、ということと理解されているが、

投資家との関係に対する考慮を除けば、

 実際に出口へ向かうためには、国債などの買い入れをやめること以外に道はないのである。

 道はないというより、国債などの資産を大量に買い入れることが量的緩和であり、

米国FRB量的緩和という言葉を使わず、バランスシートポリシーと呼んでいる。

 

 質的緩和というのは、日銀独自の言い方であり、これこそ戦略の部分であり、政策をどう見せるか、というところにポイントがあったのだが、

その成否、賛否にかかわらず、出口に置いては、それは広報戦略以外には特に存在しない。

 

 したがって、日銀のアクションとは、国債の買い入れをどう変化させるかということにかかっているのであって、

出口ということは、

緩和を縮小していき、引き締めに向かうのであるから、

現在米国FRBが行なっているように、

まず買い入れ額を減らしていき

買入を止め

そして、次には、国債を売り出していく

いわゆる売りオペを行なうことになるのである。

 

 その中で、どのタイミングで金利を引きあげるか、どの金利を引き上げるか、ということが問題になってくるが、

これも量的緩和局面が終了した後の話なので、

量的緩和の出口においては、戦略的になりえず、

淡々と国債の買入をやめていくしかないのだ。

ここで、J-REITや株式もあるが、量的にはごく僅かなので、ほとんど関係がない。

要は、国債の買入をどのようにやめていくか、

どのように売りオペを行なっていくか、ということに尽きるのである。

 

 したがって、国債の買い入れの変化だけが量的緩和の出口において日銀が行なえることなのである。

 しかも、その場合に、売りオペは現実的にはほとんどできないだろう。

 厳密に言うとこれは正確な言い方ではないが、

現在投資家たちが想定しているような、実質的に意味のあるインパクトを持って長期国債を日銀が売ってくることはないと考えるべきである。

なぜなら、日銀の出口戦略とは、「期落ち」をひたすら待つことしかないと思われるからだ。

 

 「期落ち」とは、保有している国債の満期が来ることである。満期が来るから、それは自動的に国債から現金に置き換わる。

売りオペと同じように国債の保有量が減るが、それは市場で売るのではなく、何もしない、ことにより生じるのである。

もちろん、すべての国債に満期はあるから

(ないものもあるが、現在の日本国債にはそのようなものはない)、

現在も期落ちは常に起きているのであるが、

その分をロールオーバー的に買っているので期落ちが問題にならないだけだ。

米国FRBも、ロールオーバーを今のところしているが、

これをいつやめるかが焦点となっているように、これは重要なことだ。

 

 しかし、この期落ち戦略が中心的な出口戦略になるということは、

われわれのイメージする戦略とは大きく異なり、

日銀は動かない、売買をしない、ということで保有国債量を減らしていくことになるのである。

だから、戦略なのだが、期落ち戦略では、あまり戦略とは呼べず、

戦略的に動くこともなく、ひたすら洪水の水が引いていくのを待つしかないのであり、それは戦略とは言えないだろう。

 

期落ちという「出口戦略」の限界

 

 これが、日銀の過去からの経験である。

過去、量的緩和から出たときには、この期落ちを中心に行なったのだ。

そして、もっとも前回と違うのは、

前回の量的緩和は短期国債であったから、期落ちで十分であったのであるが、

今回は長期国債であり、残存期間の平均は7年であり、期落ちだけに頼っていては、7年以上かかってしまうということだ。

だから、白川日銀のときには、年限を長期化することに抵抗したのであり、

長期国債、ましてや超長期債と呼ばれる10年長の国債、30年国債などを買い入れることは、異常なことだと思われていたのである。

 

 実際、米国FRBの出口戦略が難しいのは、米国に置いては、30年債のウェイトが高いことであり、

しかも、国債だけでなく超長期のMBSを大量に保有していることである。

だから、日銀よりもむしろ米国FRBの方が出口は難しいのだ。

 

 しかし、そうはいっても期落ちだけを待っていては、時間がかかりすぎ、

出口を出きってしまう前に、景気が悪くなってしまい、

次の緩和局面が来てしまい、出られないのではないか、という意見がある。

これは全くその通りで、

超長期債は根雪のようになり、中央銀行の資産は静かに、増減を繰り返しながら、超長期的に膨らんでいってしまうだろう。

 

 そして、日本においては、

米国よりも恐ろしいことは、

これまでの物価水準が低いものであっただけに、いったん上がり始めたら、そのインパクトが衝撃的過ぎて

日銀が名目金利を制御不能になってしまうのではないか、という懸念だ。

すなわち、0.5%から2%への10年もの国債の名目金利の上昇は、幅で言えば、高々1.5%であるが、

4倍なのであり、

金融市場へのインパクトは、すべて利ざやなど差で処理できるとしても、

政府財政へのインパクト、利子支払額は4倍増になるので、壮絶なインパクトがある。

 

 ただし、2%になっても

借り換えと新規発行の部分だけが4倍になるので、

一気に利払いが4倍になるわけではないが、

10年すれば一回りするので、猶予はそれほどない

 

本当の出口戦略とは、政府の財政再建

 

 そして、このことこそが、本当の出口戦略として、日銀、中曽副総裁だけでなく、黒田総裁も考えていることではないか。

量的緩和という大洪水から抜け出す道は、地面に吸い込まれて水が引くのをひたすら待つという期落ちと同時に、

蛇口を閉める、

雨が止むのを待つことであり、

それは、新規の国債発行を減らすことである。

 もともとGDPの200%という多額の国債の存在こそが、洪水の原因であり、

日銀のバランスシートが膨らんだこと自体にあるのではない。

 

 したがって、黒田・中曽日銀は、政府の財政再建こそが真の出口戦略だと思っているだろう。

そして、そのボールは、もはや政府の側にわたっているのである。

物価が上昇し、需要不足が解消し、デフレマインド脱却が行なわれたのであるから、

中央銀行の緩和制約の役割は終了したのであり、

後は淡々と後処理をするだけであり、

政府の側にすべてがかかっているのだ。

 

これが、日銀の考える出口戦略だと私は思っている。 



財政・金融政策の「2018年問題」とはなにか
2015年12月17日
常務執行役員 チーフエコノミスト 高田 創

国債暴落といった事態の回避には、
財政規律の維持や、
細心の注意を払った金融政策、
市場に配慮した国債管理政策などが不可欠になる。

2018年は日本の経済・財政再生計画における集中改革期間の最終年であり、
プライマリーバランス(PB)のGDP比マイナス1%目標達成のタイミングである。

またこの年は、政治的には安倍首相の自民党総裁の任期の期限として注目され、
黒田日銀総裁の任期も到来する年である。

同時に、この時期は「出口戦略」の模索に加え、成長戦略が奏功すれば金利が上がりやすい局面にもあたる。
こうした「2018年問題」を踏まえると、今後、財政規律の維持が重要となる。 



日銀の国債引き受け禁止は財政規律である
2012/11/18(日)

岩本康志 東京大学大学院経済学研究科教授

 
 自民党安倍晋三総裁は2012年11月17日,公共事業の財源をまかなうために

建設国債をできれば日銀に全部買ってもらう。

新しいマネーが強制的に市場に出ていく」

と発言したと報道されている。

報道では,これを日銀による国債の引き受けとしている。

「買う」と「引き受ける」にはだいぶ差があるが,財源をまかなうために政府が強制するとなれば,

買うにせよ引き受けるにせよ,財政規律の崩壊につながる危険な行為である。

 日銀の国債引き受けについては,いくつかのブログ記事に書いてきたが,

そもそも押さえておくべきは,以下のことである。

 日銀が国債を直接引き受けることを禁止しているのは財政規律である。

財政出動も金融緩和も,財政規律を守ることを前提とした安定化政策である。

日銀の国債引き受けを金融緩和の文脈で語ることは,

経済政策を根本的に理解していない。


国債暴落時の価格と金利の動き 

暴落が警戒される国債 

価格暴落が懸念される日本国債米国債

 国債価格と金利は反対の関係にあると言われています。つまり、金利が上がれば価格は下がり、金利が下がると価格は上がるのです。

現在、暴落が懸念されている国債が2種類あります。 

日本国債米国債です。

 日本国債国債金利すら支払えなくなるのではないかといわれ、

米国債は膨れ上がる対外債務とサブプライムローン問題が尾を引いているといわれています。

このふたつの国債について見ていきましょう。

日本国債が暴落した場合の通貨、株式への影響

国債暴落で、金利が上昇 

日本国債暴落で、預貯金に人気殺到?

 国債が暴落するときは、金利が上昇しているはずです。破綻した国家の国債はみなそうなりました。

 国債価格が暴落しているということは、それだけ国債が不人気になっているとわけです。

そんな場合に国債を買ってもらうなら、国債価格は下げ、国債金利を上げないことには、誰も見向きすらしなくなります。

 そして、変動金利である預貯金の金利が、どんどん高くなっていくので、資金は預貯金へ流れるでしょう。

 このようなときに、国債を買ってはいけません。 

後から発行される国債の方が金利が高くなるからです。
 一度、国債を買ってしまえば、そのときの固定金利が、この先ずっと続くことになりますし、 国債市場で売却しようとしても、低い金利国債価格は安くなるものです。

・・・・・

国債の買い手が未来永劫存在すると考えてはいけない

金利上昇は、日本で本当に起こるのか
2015/8/25 
京都文教大学教授 野﨑浩成

 
 シティグループ証券でマネジングディレクターとして活躍し、アナリストランキングで非常に高い評価を得てきた野﨑浩成氏の連載がスタート。

日本郵政グループ上場の問題を皮切りに、日本の金融をめぐる注目のトピックスについて分析する。

3週連続全3回。


第1回:なぜ、郵政3社は上場するのか

──日本郵政の上場を前に押さえるべきポイント
第2回:金利上昇は銀行にどんな影響を与えるのか

──「金利をめぐる誤解」を解きほぐす

 アメリカでは利上げがカウントダウンとなっていますが、日本を含め多くの先進国ではゼロからマイナス水域に入っています。

銀行の預貸率(貸出残高を預金残高で割った指標)がわずか6割程度のわが国であれば、なおさら資金需要が希薄な中で金利上昇はあり得ないと直観されていることは否めません。

 しかしわが国では、企業や個人による資金需要以上に公的部門資金需要が恒常的に資金不足額を増加させており、資金需給のみから金利上昇を楽観視することはできません。

 現状、日本銀行が喜んで国債を買っている状況であり、現在のようにアーティフィシャル(人工的)な市場をもとに金利の先行きを見通すことは適正ではありません。

 今の長期金利は、デフレ継続を予想する市場の予想金利により規制されているという見方を100%否定するものではありませんが、

予想金利(フォワードレート)の掛け算が現在の長期金利になっていると考えるのはどうかと思います。

何が言いたいかというと、今の国債の買い手が未来永劫存在すると考えてはいけないことです。

 日本銀行の中曽宏副総裁のコメントを引用するまでもないですが、

日本のデフレギャップが埋まってきつつある中では、悪評のコストプッシュ型ではなくデマンドプル型のインフレが定着してもおかしくない状況です。

コアコアCPI2%という数字の実現はともかくとして、金利が正常化する環境は整いつつあります。

郵政上場の影響はどのようなものか

 その一方で、注意を払わなければならないのが、日本の国債の有力プレーヤーの将来的な戦略的変化です。

まず居住者・非居住者別の国債保有構成(2014年末現在)を見てみましょう。

日本は諸外国と異なり、海外の投資家による持ち分の構成比が少ないことが改めてわかります。

ちなみに米国債の場合は、3割強が海外に依存しています。

しかし、国債保有割合がわが国において急速に変化している点も忘れてはいけません。

 grp04_国債の保有割合

 次のチャートは昨年末の日本国債の保有者割合をさらに詳しく見たものです。

海外は8.4%と低い点はすでに述べましたが、

1年前がわずか5%であったことを踏まえれば、急速に海外の投資家による保有構成が高まっている点を意識しなければなりません。 



 grp05_保有者構成

 また、年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)の運用改革により国債から株式へのアロケーション変更が話題となっていますが、

国債からその他のアセットクラスへの流れは年金にとどまりません。

 ゆうちょ銀行が日本国債をわずか1年間で20兆円も減らしています(2014年3月末126兆円→2015年3月末106兆円)。

同じく、かんぽ生命も5兆円ほど国債を減らしています。

一方で、ゆうちょ銀行は円投外債(円での調達資金を原資とした外債投資)を、かんぽ生命は株式投資を増やしています。

また、その他の銀行も全体として国債保有を減らす傾向にあります。

 この一方で、急速に構成比を拡大しているのが日本銀行です。

銀行から国債を?がし日銀が買い取ることで貸出に資金を振り向ける「ポートフォリオ・リバランス」を標榜し、量的質的緩和を積極的に行ってきたことから見れば、この結果は何の不思議でもないところです。

しかし、こうした状況が長期的に定着するわけがなく、将来の出口戦略まで見据えることが重要です。

 日本郵政グループの上場は、傘下の金融2社の収益性向上へのプレッシャーが着実に増すこととなるため、貯金を預かり、国債を満期保有するという、いわば政府の金庫番的な役割から離れていくことを暗示しています。

すでに述べたようなゆうちょ銀行やかんぽ生命のポートフォリオの大胆な入れ替えは、まさにこうした動きを鮮明に表しています。

 他方で、その他の銀行も好き好んで国債を大量に保有していたわけではなく、預貸率が60%台と持て余した預金を国債日銀当座預金かに置かざるを得なかったわけです。

デフレ脱却が果たされ、民間での資金需要が回復すれば、銀行の資金国債から貸出へと正常化する流れとなります。

 ただ、それ以上に気になるのが国際的な銀行規制の見直しです。